In un contesto particolarmente complesso la priorità delle Banche Centrali è combattere l’inflazione, a qualunque costo, anche a costo di una recessione. In tale contesto il sentiment finanziario rimarrà cupo per tutta l’estate.
La Fed potrebbe diventare meno aggressiva in autunno. Anche l’inflazione core si raffredderà per allora, e ancora di più nel primo trimestre 2023. Questa è la visione di Vincent Chaigneau, head of Research di Generali Investments.
Dunque come gestire il portafoglio?
Manteniamo salde le nostre posizioni, in sotteso nell’azionario e sovrappeso nel credito di alta qualità. Durante l’estate rafforzeremo la liquidità riducendo al contempo gli short sia nei Govies principali che nella duration.
I rendimenti a lungo termine hanno fatto molta strada, molto più velocemente di quanto ci aspettassimo, ma riteniamo che il potenziale di rialzo sia ora più limitato. Ciò è particolarmente vero per i Treasury USA, che consideriamo un valido asset a copertura contro il rischio di una recessione o di una crisi finanziaria.
Portafoglio Obbligazionario
I rendimenti dei Treasury a 10 anni sono aumentati più rapidamente delle aspettative sulla Fed a medio termine, il che offre un certo margine: qualsiasi inasprimento della Fed più veloce del previsto vedrebbe probabilmente un maggiore appiattimento della curva.
Al contrario, i rendimenti dei Bund a 10 anni appaiono ancora bassi rispetto alle aspettative sulla BCE a medio termine: vediamo spazio per un aumento del term premium, dato che il bilancio della BCE non tenderà a espandersi oltre.
La nostra posizione corta nei governativi non core è aumentata rispetto a quello dei titoli core, visti i dubbi sulla capacità della BCE di impedire la frammentazione.
Manteniamo un sovrappeso nel credito di valore (Investment Grade ), se difensivo. Gli spread degli swap sono ampi rispetto ad altre misure di rischio e questo rende relativamente interessante il credito di alta qualità come i covered bond e le obbligazioni societarie IG.
Naturalmente, gli spread del credito di valore, possono ancora ampliarsi mentre l’economia continua a rallentare, ma sono già superiori rispetto al 2016 e al 2018 e scontano il rischio di una lieve recessione.
Gli spread non finanziari IG EUR sono i più economici, in termini di posizionamento rispetto alla storia, tra le varie sub-asset class creditizie.
All’altra estremità dello spettro, il credito di valore statunitense appare molto più elevato nelle valutazioni, così come il credito High Yield (ad alto rendimento).
Gli spread delle obbligazioni di valore (IG) si sono ampliati molto di più degli spread EUR High Yield, il che probabilmente riflette il prezzo degli acquisti della BCE. Questo ci rende molto più interessati al credito EUR IG rispetto al segmento HY, molto sensibile alle condizioni cicliche e destinato ad ampliarsi ulteriormente.
Probabilmente molte cattive notizie sono già state incorporate nelle valutazioni e la propensione al rischio si è deteriorata molto più velocemente della crescita USA. Ma le valutazioni non sono estreme, ad esempio i multipli azionari in Europa non sono scesi così velocemente come il sentimento economico. Inoltre, riteniamo che le aspettative sugli utili siano troppo generose e non rispecchino il deterioramento del contesto economico. Ciò si riflette anche nel residuo ribasso dei titoli ciclici rispetto a quelli difensivi.
Ciclici o difensivi?
Tre le cose che ci porterebbe all’ottimismo:
- una riduzione dell’escalation in Ucraina, tuttavia il presidente Biden sembra essere concentrato su questioni strategiche a lungo termine piuttosto che sui costi elettorali a breve termine;
- una posizione più morbida della Fed, che vediamo arrivare ma solo dopo l’estate;
- i principali indici economici che arrivano a toccare il fondo, ma ancora vi è molta strada.